1. 한온시스템 유상증자, 무엇이 문제인가?
한온시스템은 최근 대규모 주주배정 유상증자를 발표했다.
발표 직후 시장 반응은 차갑다 못해 격렬한 반발에 가까웠다.
유증 목적은 재무구조 개선이다.
즉, 미래 성장을 위한 투자나 신사업 확대가 아닌,
기존 부채 부담을 줄이고 차입계약에서 요구하는 재무지표를 맞추기 위한 “방어적 유증”이라는 점이 문제로 지적된다.
- 차입 계약 조건:
① 2025년 말 부채비율 300% 이하 유지
② 2026년 말 부채비율 200% 이하 유지
③ Net Debt/EBITDA 4배 이하 유지- 2025년 상반기 기준: 부채비율 275%, Net Debt/EBITDA 4.38배
→ 최소 3,000억 원 이상 자본 확충 필요
즉, 이번 유증은 회사 생존이나 재무 안정성을 확보하기 위한 불가피한 선택이라는 명분이 붙어 있다. 그러나 실제 구조를 보면, 개인투자자가 불리하고 최대주주에 절대적으로 유리한 형태라는 점 때문에 논란이 크다.
2. 과거 유상증자 사례와 대주주 행보
한온시스템은 이미 2024년 5월 한국타이어앤테크놀로지를 대상으로
3,651억 원 규모의 제3자 배정 유증을 발표한 바 있다.
이후 조건 변경을 통해 6,000억 원 규모로 확대되었다.
즉, 이미 3자 배정 방식으로 대규모 자금을 조달한 전례가 있고,
대주주인 한앤코(사모펀드)는 자금 여력이 충분하다.
그럼에도 불구하고 이번에는 굳이 주주배정 방식을 선택했다.
그 이유는 명확하다.
- 한앤코 풋옵션(5,200원) 조건 유지
3자 배정, 감자 등으로 지분 변동이 생기면 한앤코의 풋옵션에 문제가 생긴다.
따라서 이를 피하기 위해 주주배정 방식을 택한 것이다.
즉, 대주주 이익 보호가 우선순위였던 결정으로 해석된다.
3. 이번 유증 구조의 불공정성
- 전체 유증 규모: 1조 원 이상
- 이 중 최대주주가 책임지는 몫: 약 9,300억 원
- 개인투자자가 배정받는 몫: 약 700억 원
표면적으로 보면 대주주가 대부분 부담하는 것처럼 보인다.
그러나 주주배정 방식 특성상 개인 투자자들은 권리락 부담을 고스란히 떠안아야 하고,
실질적으로는 대주주가 유리한 가격에 지분을 지키는 효과를 얻는다.
즉, 개인 투자자는 들러리에 불과하고, 대주주는 향후 턴어라운드 구간에서
낮은 가격으로 지분을 확대할 수 있는 구조다.
4. 유상증자 철회 가능성이 거론되는 이유
1) 정부 규제 기조 변화
정부는 최근 “코스피 5,000 시대”를 열겠다며,
시장 신뢰를 해치는 대주주의 불공정 행위를 철저히 규제하겠다고 선언했다.
특히, “양아치식 유상증자”라는 비판이 붙는 주주배정 유증,
혹은 대주주 이익을 최우선으로 하는 불공정 자본 조달 방식은 규제 철퇴를 맞을 수 있다.
따라서 여론·정치적 압력에 의해 이번 유증안이 철회되거나 조건이 대폭 수정될 가능성이 존재한다.
2) 대주주의 자금 여력
현재 최대주주 한앤코는 사모펀드 특성상 자금력이 충분하다.
이미 2024년 한국타이어를 대상으로 한 6,000억 원 유증도 있었기 때문에,
굳이 주주배정으로 개인 투자자까지 동원할 필요성이 약하다.
즉, 3자 배정으로도 재무 개선 요건을 맞출 수 있는데,
단지 풋옵션 조건 보호를 위해 주주배정 방식을 고수한다면,
금융당국과 시장의 강한 반발을 피하기 어렵다.
3) 주가 하방 압력에 따른 실익 부재
주주배정 유증은 일반적으로 유증가 산정 과정에서
현 주가 대비 낮은 가격에 발행된다.
따라서 단기적으로 주가가 유증가 근처까지 하락 압력을 받게 된다.
문제는 현재 한온시스템이 턴어라운드 국면에 진입하고 있다는 점이다.
이 시점에 주가를 의도적으로 눌러서 유증을 진행하는 것은
개인투자자에게 불리하고, 오히려 대주주 신뢰도에도 타격을 줄 수 있다.
4) 대규모 유증의 시장 충격
1조 원이 넘는 주주배정 유증은 시장에 큰 충격을 줄 수 있다.
현재 유동성이 위축된 상황에서 대규모 자금 흡수는
“시장 교란” 논란으로 이어질 가능성이 높다.
따라서 금융당국이 개입해 조건 조정이나 철회를 요구할 수 있다.
5. 한온시스템 주가 전망과 투자 전략
단기
- 유상증자 이슈로 인한 불확실성 → 주가 하방 압력
- 유증가 근처에서 바닥을 다질 가능성
- 다만 철회 가능성이 구체화될 경우, 주가는 강력 반등 가능
중기
- 유증 철회 또는 조건 완화 시 → 재평가 랠리
- 재무구조 개선 후 본격적인 턴어라운드 진입 → 업황 반등 기대
장기
- 전기차 열관리 시스템, 친환경 모빌리티 인프라 확대 수혜
- 글로벌 전기차 시장 성장과 함께 구조적 수혜 예상
6. 결론
한온시스템의 이번 유상증자는
명분은 재무구조 개선이지만,
실질적으로는 대주주 한앤코의 이익 보호와 풋옵션 조건 유지를 위한 성격이 강하다.
개인 투자자 입장에서는 불리한 구조이며,
시장 신뢰를 훼손할 수 있는 방식이라는 비판을 받고 있다.
그러나 동시에,
- 정부의 불공정 자본 조달 규제 기조
- 대주주의 충분한 자금력
- 대규모 유증에 따른 시장 충격
을 고려했을 때, 이번 주주배정 유증이 철회되거나 조건이 대폭 수정될 가능성은 충분히 존재한다.
따라서 단기적으로는 불확실성으로 변동성이 크겠지만,
만약 철회가 현실화된다면 주가는 빠르게 반등할 수 있으며,
장기적으로는 전기차 열관리 시스템 글로벌 수요 확대라는
핵심 성장 모멘텀에 다시 초점이 맞춰질 것이다.
✅ 요약:
- 현재 구조는 대주주 유리, 개인투자자 불리
- 정부·시장 압력으로 철회 가능성 충분
- 철회 시 주가 강력 반등 → 장기적 성장성 다시 부각